Quelle prochaine crise ? L’embarras du choix.

I) Les crises passées du capitalisme financier

Récapitulons d’abord les chocs subis par l’économie mondiale depuis le début du tout-financier libéral dans les années 80 :

• 1987 : krach boursier mondial (actions)
• 1989-91 : krachs immobiliers en série
• 1994 : Krach obligataire mondial (dette)
• 1997-98 (émergents seulement) : tous les marchés s’effondrent en Asie du Sud-est, etc.
• 2000 : Krach mondial sur les actions (« technologique »)
• 2007-2009 : Crise générale : immobilier, bourse, banques
• 2011-14 (Europe seulement) : chocs budgétaires négatifs (politiques d’« austérité »), crises et récessions
• 2014 : Krach pétrolier (favorable aux pays consommateurs seulement)

Sur ces huit chocs, sept (à l’exclusion de la crise de la zone Euro) ont été provoqués par l’explosion de bulles spéculatives alimentées par la dette privée – y compris le crédit aux spéculateurs. Et encore… Les politiques européennes de 2011-2014, causes des récessions, ont été officiellement justifiées par les attaques spéculatives contre les pays périphériques de la Zone Euro (les « PIIGS »), dont « les marchés » pouvaient penser – à juste titre – qu’ils ne seraient pas soutenus par les pays du cœur (Allemagne, Autriche, Pays-Bas, France dans une certaine mesure) puisque Maastricht interdit la solidarité financière entre les Etats membres.

Autrement dit, il y a eu deux causes majeures et liées à tous ces accidents : les bulles, alimentées soit par la crainte (hausse des prix du pétrole), soit par l’euphorie (la « nouvelle économie » en l’an 2000) et la dette – souvent sous forme de crédit bancaire. Ces craintes ou ces espoirs peuvent être légitimes au début du processus, mais très vite la spéculation s’en empare et le marché dérape. Il faut bien comprendre par ailleurs que toute spéculation efficace suppose un crédit, seule façon de bénéficier d’un effet de levier qui amplifie les gains… ou les pertes.

La dette elle-même peut résulter du crédit bancaire (dette des ménages, des PME, des petites collectivités publiques,…) ou de l’émission de titres de dette sur les marchés (obligations ou autres titres plus risqués), par les grandes entreprises, les grandes collectivités publiques et les Etats.

Voilà pour les causes « structurelles ». Cela dit, la cause « immédiate » (le facteur qui, à un moment donné, déclenche le retournement, la goutte d’eau qui fait déborder le vase) est presque invariablement la hausse des taux de la Banque centrale américaine (la FED). Ces hausses de taux ont plusieurs effets :

• Quand les taux remontent, cela provoque le retournement des marchés spéculatifs (krachs) et peut mettre en difficulté les emprunteurs, à taux variable notamment (ménages américains,…)
• Quand les taux US montent, cela entraîne en général une hausse du Dollar qui alourdit la dette des emprunteurs en Dollars – notamment les pays émergents – et cela attire les capitaux aux USA au détriment de ces pays.
• D’un autre côté, des taux très bas incitent à l’endettement – cas actuel

Le graphique suivant permet de constater que la hausse des taux a correspondu, depuis les années 80, avec les principaux krachs (1987, 1989, 1994, 2000, 2007) :

Les facteurs géopolitiques peuvent également jouer un rôle : la situation Grecque en 2010, la situation italienne et le « Brexit » aujourd’hui, la guerre commerciale et les embargos américains, tout cela peut servir de détonateur dès lors que les marchés réagissent brutalement. Nous y reviendrons en conclusion.

B) La bulle sur les actions

Si l’on considère par exemple la NASDAQ américain (marché des valeurs technologiques), on remarque qu’il a très largement dépassé en 2018 son niveau d’avant krach de l’an 2000 :

Ce qui est rassurant dans une certaine mesure, c’est qu’il corrige assez sévèrement depuis quelques semaines :

Or, un marché qui réagit face à des risques ou à de mauvaises nouvelles (ou une hausse des taux) n’est pas fondamentalement spéculatif. Il n’en reste pas moins qu’il y a sur les marchés US des facteurs de surévaluation ou de hausse « artificielle » qui les fragilisent :

• les rachats massifs d’actions par les sociétés (parfois à crédit), encouragés par la baisse de l’IS qui incite à rapatrier les capitaux placés à l’étranger (près de 200 milliards de dollars de rachats au 3^ème trimestre 2018),
• le poids des GAFA (si l’on ajoute aux 4 GAFA traditionnels Netflix et Microsoft, on a près de 2 fois la capitalisation du CAC 40, ou encore près de 20% du S&P 500). Ce sont justement ces valeurs qui corrigent sévèrement à l’heure actuelle (de -20 à -40%), comme en l’an 2000. Apple, le champion des rachats d’actions en 2018, est particulièrement visé.
• la relance Trump (hausse des dépenses publiques et baisse des recettes fiscales), relance keynésienne type, qui n’agira que pendant un an ou deux : quid de la réaction des marchés quand la croissance retombera à son niveau « normal » (environ 2%) ? La réponse est peut-être que M. Trump répètera l’opération en vue de sa réélection, ce qui serait une fuite en avant dans le déficit et la dette…
• les conséquences en retour de la « guerre commerciale » sur les Etats-Unis : accélération de l’inflation (du fait des taxes à l’importation) et hausse consécutive des taux…

La correction actuelle peut paraître saine, mais une mauvaise nouvelle inattendue pourrait la transformer en krach… A surveiller donc, étant entendu  que pour un épargnant à horizon long, elle fournit des opportunités appréciables !

D) Pétrole et matières premières

Le baril de pétrole ayant baissé de 20% environ depuis 1 mois, il ne saurait être question de bulle. Mais il faut savoir que tous les producteurs, y compris les Etats-Unis qui doivent rentabiliser leur gaz et leur pétrole de schiste, d’exploitation très coûteuse, ont intérêt à la hausse. Par ailleurs les financiers, attirés par la baisse des prix actuelle, saisiront la moindre occasion de spéculer à la hausse…

Finalement, les bulles les plus préoccupantes semblent se situer sur les actions américaines et l’obligataire européen. Pour autant, les bulles ne sont pas la menace principale. La vraie menace aujourd’hui, c’est LA DETTE.

A) La dette des entreprises émergentes

La dette la plus préoccupante du fait de sa croissance rapide est la dette privée des pays émergents (E sur le graphique ; A = pays avancés) :

Ceci concerne en particulier la CHINE, où la dette privée explose (elle approche les 40.000 milliards de dollars), notamment chez les « entreprises zombies » et les gouvernements locaux, qui ont surinvesti du fait d’un crédit devenu laxiste après la crise. Les créances bancaires sont fréquemment douteuses et beaucoup sont le fait du « shadow banking », ces banques non-officielles qui opèrent en dehors de toute réglementation.

Heureusement, nous sommes en Chine : derrière la dette privée, il y a très souvent des entreprises et des banques publiques et finalement l’Etat chinois et ses méthodes d’intervention directes et brutales, ainsi que la colossale épargne chinoise – à l’opposé des USA pauvres en épargne. Il n’empêche : dans le futur, l’épicentre des séismes financiers se déplacera des USA vers la Chine…

Pour l’instant, le risque mondial se situe plutôt aux Etats-Unis, comme d’habitude.

Conclusion

Le pire n’est jamais certain. Toutefois il apparaît qu’on n’a pas vraiment tiré les leçons de la crise de 2007 – mais le voulait-on vraiment ? – et qu’on revient au « business as usual ». C’est dommage car nous avons connu 10 ans sans accident majeur, très probablement parce que certains comportements avaient changé, de gré ou de force (réglementations,…). Sans doute faudrait-il, pour changer la logique de ce système qui aime à se tirer des balles dans le pied, une vraie crise, plus sévère que la précédente.

_{Photo : Russ Ward (@rssemfam)}